结合央行视角讨论近期债市的五大误判 利率市场周报

王佳雯从业证书编号：S0880519080012

潘__琦从业证书编号：S0880120020011

报告导读

结合周五央行在金融数据公布后召开的答记者问，下文我们对导致这一波债市转熊并加速下跌的五大市场误判进行展开讨论。

第一大误判：货币政策前瞻性收紧，导致曲线形态与经济预期背离。央行做出以上转变的最大原因是我国经济和金融周期都领先于海外际改善持续，且下半年这一改善将持续。

第二大误判：政府类债券发行利率上升，但并不是为了抑制杠杆，反而在逆周期调节中，“允许宏观杠杆率有阶段性上升”。但政府融资只是社融扩张的一部分，企业贷款与直接融资更是核心矛盾。另外，相较于债券利率，央行更关注贷款利率和LPR利率，以推动企业综合成本下降。

第三大误判：货币政策基调“灵活适度”，但重心从“灵活”切换为“适度”。从2020年货币政策演绎经历了三个阶段，第三阶段可以预期的是银行对实体让利，以及非常规工具完全退出，并维持货币政策常态化。虽然放水暂缓，但预计下半年社融增速平稳。

第四大误判：本轮股票全面牛市由经济复苏预期导致，并不是央行大水漫灌的结果。逆周期调节导致宏观杠杆率阶段性上升，从发展股权融资和发挥股市财富效应的角度，市场对股市过热导致监管打压的担忧有些多虑。参考美国，宏观去杠杆大环境不意味着股市不能走牛。

第五大误判：资管新规后，银行理财才开始真正打破“刚兑”，从摊余成本法向净值化转型，驱动理财产品收益率和国债收益率从同向变动变成反向变动。净值型理财亏损与债市下跌形成逻辑闭环。

总体而言，导致这一波债市转熊并加速下跌的五大市场误判，与此前所笃信的常识相悖，不得不说我们所处的时代背景太“新”，以至于单纯的依赖历史经验很容易出现误判。但结合经济表现以及央行的最新指引，市场的共识可能还存在纠偏的空间。后疫情时代，随着经济向常态修复，非常规政策退出，利率或许也应该向历史中枢收敛。

正文

每周复盘：股债跷跷板效应明显

央行连续两周暂停逆回购。继前周净回笼4900亿，上周净回笼2900亿。央行继续保持定力，资金面持续收敛，R001和R007加权利率分别上行48bp、81bp至2.22%、2.34%。未来一周有缴税扰动和MLF到期。

利率曲线熊平化，10年国债突破3%的重要点位。参考中债估值，2年、5年、10年期国债收益率上周分别上行21bp、23bp、13bp至2.50%、2.84%、3.03%，TS、TF、T主力合约收盘价分别下跌0.54%、1.17%、1.40%。T合约上周一跌幅最大，下跌1.03%。

股债跷跷板效应明显，股市暴涨、债市暴跌。上证指数上周上涨7.31%，官媒“健康牛”的发声催化股市人气，赚钱效应吸引场外资金不断涌入。股市的强势表现成为债市上周最大的利空，而基本面回暖不可证伪、央行保持静默无疑都使债市的上涨缺乏支撑，固收类产品净值回撤和债市下跌形成逻辑闭环。

上周具体行情表现如下：

周一，股市暴涨，10年国债收益率突破3%。央行连续六日暂停逆回购，净回笼1800亿。上证指数大涨5.71%，股市暴涨打压债市，T主力合约下跌1.03%，10年国债活跃券利率上行11bp，回到武汉封城前水平。

周二，股市持续走强+资金面收敛，债市延续弱势。央行继续净回笼，R001利率上行近40bp至1.8%附近。上证指数高开后涨幅收窄，T主力合约大幅低开后收盘翻红，10年活跃券最多上行6bp后收窄至2bp。

周三，上证指数站上3400，期债现券继续下跌。央行“铁石心肠”，继续暂停逆回购，资金面继续收敛，R001利率回到2.1%以上。T主力合约下跌0.44%，10年活跃券利率上行4bp，利率曲线继续熊平化。

周四，多头反扑，难改债市下跌趋势。央行连续九日暂停逆回购，资金利率继续上行。早盘受资金偏紧、PPI略超预期及股市偏强，10年国债活跃券收益率一度触及3.10%，午后空单平仓带动期债拉升一波，但随着股市强势、国开一级招标不利、债基赎回抛售，全天利率仍上行2bp。

周五，股市调整，债市得以喘息。R001利率依然在2.2%以上。上证指数八连阳后下跌近2%，股债跷跷板效应下，10年国债活跃券利率下行5bp，T主力合约上涨0.14%。6月金融数据符合预期，对市场影响不大。

策略展望：结合央行视角讨论近期债市的五大误判

上周10年国债利率几乎无抵抗突破3.0%，单周累计调整13bp，仅周一就上行了10bp，几乎跌出了债灾的感觉。后半周市场情绪边际修复，但我们认为本轮债熊级别可能会超市场预期。结合周五央行在金融数据公布后召开的答记者问，下文我们对导致这一波债市转熊并加速下跌的五大市场误判进行展开讨论。

第一大误判：经济衰退末期和复苏初期，利率曲线会持续陡峭化。但利率曲线竟然熊平，对应货币政策前瞻性收紧，与过去相机抉择的滞后性完全不同。

货币政策前瞻性收紧，导致曲线形态与经济预期背离。一般而言，当经济处于衰退末期和复苏初期，利率曲线会持续陡峭化。比如2003H2，非典后的经济复苏，2008Q4-2009Q2和2015Q3-2016Q1，贯穿经济衰退末期向复苏初期切换的全过程。从美债来看也符合这一判断，利率曲线陡峭化通常大幅领先于经济复苏。但5月以来，中国央行“鹰派”逐渐实锤，利率曲线熊平，2年国债利率从低点上行100bp，与10年利差缩窄约50bp。

经济边际改善会持续，出现CPI温和通胀+PPI触底回升的组合。央行做出以上转变的最大原因是我国疫情防控效果好、复工复产进度快，我国经济和金融周期都领先于海外。而结合央行上周五金融数据发布后答记者问，央行认为投资、消费边际改善持续，“经济运行会继续维持向好的态势”。另外，对于疫情导致的供应短缺、以及近期发生的南方水灾，央行的判断是“预计未来物价总体上是稳定的，CPI涨幅或有所回落，PPI同比跌幅收窄”。从历史来看，在CPI温和通胀+PPI触底回升的组合中，股强债弱几乎是确定的。

第二大误判：降低社会融资成本大背景，发行特别国债、地方债以补足地方财政收入，降低杠杆，利率不应该快速上行。但在发行的过程中，利率加速上行，反而加大了成本压力。

政府类债券发行利率上升，但仍维持在历史低位。5-6月份债市暴跌，导致国债、地方债、政策性金融债发行利率分别较低点上行85、60、88bp（简单平均值，趋势可参考）。但纵向比较来看，即便快速调整一波，发行利率整体仍维持在历史相对低位。有观点认为，抬高发行利率是为了抑制宏观杠杆率上升。但根据央行的说法，逆周期调节中“允许宏观杠杆率有阶段性上升”，“是为了未来更好的保持合理的宏观杠杆率水平”。只要加杠杆对应了经济修复，那么就是良性的。

政府融资只是社融扩张的一部分，企业贷款与直接融资更是核心矛盾。另一种观点认为降低社会融资成本，就该引导国债等发行利率下行。但事实上，政府融资扩张只是总信用的一部分，实体经济的信用扩张才是核心矛盾。如果把社融简单分为政府部门和非政府部门，那么两者比重分别为15%、85%。而当前，“重视资本市场”表明监管更加重视直接融资的重要作用，2020H1直接融资在社融增量中的比重达到19%，高于2019年同期7.7%。

相较于债券利率，央行更关注贷款利率和LPR利率，以推动企业综合成本下降。关于降低社融成本，我们还需要理解两点：①企业的综合成本，包括负债类成本，通常与贷款利率、票据利率、融资租赁利率相关，而权益部分则可以理解为零息永续债，做大权益占比对降低综合成本更为直接；②债市的割裂表明，债券发行利率下行可能根本无法惠及到政策最需要帮扶的低信用评级主体。而通过对商业银行“窗口指导”压LPR报价以及一般贷款利率可能更能实现定向。这也呼应了央行的说法“更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革”。

第三大误判：4月份政治局会议说降息降准，6月份国常会说了要降准。过去经验显示，4-14天内会兑现。但两次都没有兑现。反而央行持续鹰派表态，并无传递出更多宽松信号。

货币政策基调“灵活适度”，但重心从“灵活”切换为“适度”。导致债市急跌的原因是，大多数投资者并不认为央行会这么快收紧货币，特别是期间政治局会议、国常会先后给与了市场进一步降准降息的预期。那么结合央行做了更为明晰的前瞻指引——货币政策基调还是“灵活适度”，但重心从“灵活”切换为“适度”。即总量适度和价格适度，价格太高抑制信用扩张，但太低会滋生资金空转的风险。

从2020年货币政策演绎路径来看：第一阶段常规工具的效果还将发酵、非常规工具已经逐步退出；第二阶段正在运行的政策包括中小企业信用支持、贷款延期还本付息、1万亿普惠贷款（最新进度37%）；第三阶段，可以预期的是银行对实体让利的1.5万亿（特别是直达工具、降费），以及非常规工具完全退出，并维持货币政策常态化。

虽然放水暂缓，但预计下半年社融增速平稳。与历史同期比较，企业与居民中长期贷款增速表现更好，而贷款增速与超储率之差收敛，也彰显了流动性传导加快。另外，从央行的微观调研结果来看：信贷供需两旺——审批贷款的提款率上升明显，调研的银行当前已经审批的企业贷款规模大体上超过了2019年前三季度；企业的资金需求也较为旺盛，提款率高于2019年5.1%。

结合此前易纲行长点明的“预计全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。”2020H1贷款存量同比增速13.26%，全年预计为13.20%；2020H1社融存量同比增速为12.76%，全年预计为11.94%。总体而言，下半年贷款与社融冲量相对放缓，也暗合了收紧货币的操作，但全年宽信用趋势不改。

第四大误判：在经济仍然较弱、去杠杆的大背景之下，股票市场不可能有全面牛市。但事实上股市已经启动了一轮全面牛市，并且还被官媒定义为“健康牛”。

经济复苏预期持续升温，本轮A股全面牛市基本确定。上周上证指数大涨7.31%，以大金融为代表的低估值板块开始发力，场外资金加速涌入和两融余额不断上升，2019年科技结构牛行情正在演变为全面牛市。

我们认为本轮股票牛市更像05-07年，即由经济复苏预期导致。05-07年和14-15年的两轮大牛市，前者为经济过热导致，后者驱动因素为大水漫灌。股票价格的本质是人心的变动，尽管“后疫情”时代经济仍在爬坡，但是以社融增速为代表的领先指标加速向好，市场对经济复苏预期更加乐观。

本轮股票牛市并不是央行大水漫灌的结果，而是在货政边际收紧、去杠杆、防范金融风险的背景下产生的。央行已经明确表示不搞大水漫灌，要维持货币政策常态化空间，强调“利率适当下行并不是利率越低越好”。结合官方“健康牛”的表态：世界范围内我国的疫情最先得到控制，经济最先复苏，那么可以理解为经济复苏预期是本轮股票牛市的主导因素。

逆周期调节导致宏观杠杆率阶段性上升，市场对股市过热导致监管打压的担忧有些多虑。央行上周五也表示，二季度宏观杠杆率预计仍会上升，但更要看到逆周期政策支持实体取得了显著的成效。近期证监会严查场外配资，我们认为不同于14-15年，这次更属于在牛市初期的防患于未然，不是单纯的去杠杆，而是鼓励资金通过合法渠道加杠杆。

从降低社会融资成本的角度来看，股权融资对于债权融资相当于“降维打击”，更有利企业资产负债表的改善。为了发展股权融资和发挥股市对于消费的财富效应，我们认为当下暂时还不需要担忧监管打压，对于股市的过热可能会给予更大的容忍度。另外，类似2014年股票牛市的逻辑，做大权益规模，等同于做大分母端的总资产（权益+负债），只要总资产的增速大于负债，那么还能实现去杠杆的效果。

参考美国，宏观去杠杆大环境不意味着股市不能走牛。金融危机后的十年美股牛市对应的也是美国去杠杆的过程，政府部门通过加杠杆来对冲家庭部门去杠杆。考虑到国内央行货币政策比美联储更有节制、不搞量化宽松和长期低利率政策，这一阶段可能与国内当下并不可比。1995-1998年互联网泡沫牛市的前期可能更有参考意义。美国经济扩张速度放缓四个季度并在95年底见底后重拾升势，这一阶段宏观杠杆率的下行是通过做大分母端实现的，政府杠杆率下降、非金融企业和居民杠杆率稳定。

第五大误判：银行理财产品是无风险的，债券越跌，其收益率会越高。但债市暴跌，净值型理财却出现亏损，这在过去摊余成本法时代是完全不可想象。

资管新规前，银行理财采用摊余成本法计量，意味着净值稳定波动，收益率提前可预期。理财收益率主要来自票息收益以及买入时折溢价的摊销，即使底层资产价格波动，也不会影响到理财收益率。因此，国债收益率上行，通常意味着理财产品收益率也会抬升。

资管新规后，银行理财才开始真正打破“刚兑”，从摊余成本法向净值化转型，驱动理财产品收益率和国债收益率反向变动。估值方式切换到市价法，理财收益率开始随市价波动而波动。因此，国债收益率上行，带动底层资产价格回落、理财与国债的收益率利差收窄，从而导致理财收益率的下降。

目前银行理财产品净值化程度已经大幅提高。根据Wind数据，银行理财的存续产品数量目前为50651只，其中净值型产品数量为12176只，占存续产品的24%，远高于资管新规前1%左右的水平。5月以来，央行前瞻收紧导致债市暴跌，净值型理财产品破净数量陡增，让投资者重新意识到净值型理财也存在亏损风险。上周五央行也安抚市场，表示净值型理财“阶段性的浮亏是一个正常的现象”。但是，7月最新净值型理财破净数量为56只，较2019年同期增加22%。此次债市暴跌影响较大的多是4月发行的产品，由于发行时间不长，票息收益暂时不能赶上资本利得的损失，导致银行理财收益率整体下行。

净值型理财亏损与债市下跌形成逻辑闭环：净值型理财亏损→散户赎回（+转向权益）→负债收缩导致抛售（+股市上涨）→配置的资产价格下跌（+股市吸引力上升）→净值型理财亏损。近期我们也看到，银行理财产品发行数量同比增速递减，与之相对应的，新成立偏股型基金份额同比增速创新高。

总体而言，导致这一波债市转熊并加速下跌的五大市场误判，与此前所笃信的常识相悖，不得不说我们所处的时代背景太“新”，以至于单纯的依赖历史经验很容易出现误判。但结合经济表现以及央行的最新指引，市场的共识可能还存在纠偏的空间。后疫情时代，随着经济向常态修复，非常规政策退出，利率或许也应该向历史中枢收敛。据统计，10年国债的历史中枢3.50%，10年国开的历史中枢4.06%。

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国君固收研究 覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河

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