【专题】上半年剩余时间期限利差将收窄——申万债券热点聚焦系列之十四

截至2月20日，10Y和1Y国债利差已经连续5日在90BP以上，为近年来高位，后市将如何发展？

期限利差取决于什么？长期利率=短期利率+预期未来变动+期限溢价+流动性溢价+投资者偏好差异。相对而言，短端利率对货币政策和资金面的变动更为敏感，而长端利率受经济基本面预期变动影响更大。单从宏观环境变动来看，期限利差与货币政策反向变动，与经济预期正向变动。

近期期限利差为何持续走扩？（1）长端：关于新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，市场悲观情绪集中反映在节后首日（2月3日10Y国债收益率快速下行17BP至2.82%），之后暂时进入观望，观望阶段市场对于疫情的进展及后续宏观经济展望分歧仍在，因此债市呈现区间震荡走势。（2）短端：春节之后，为应对疫情影响，货币政策量、价操作一直维持偏宽松状态，节后2-3周才开始回笼流动性，R007稳中回落，同时，逆回购、MLF降息逐步落地，在此过程中，短端利率受益下行。（3）结论：近期期限利差走阔，一方面因为短期资金利率下行较快带动短端大幅下行，而长端在释放完一波恐慌情绪后，市场普遍认为虽然疫情对1季度经济冲击较大，但2季度以及下半年经济将边际好转。从2月4日至24日的权益市场以及期货市场表现也可以看出这种市场预期的普遍性。

展望：预计上半年期限利差将收窄，下半年走扩。

（1）首先，关于债市长端利率（以10Y国债为例）：我们认为新型冠状病毒感染肺炎疫情对债券市场的影响可以分为三个阶段：第一阶段，疫情出现并引发恐慌，债券收益率下一波，到2.8%算是第一波。第二阶段，恐慌情绪释放一波后，市场进入观望。债券市场进入盘整阶段。第三阶段，比较差的经济数据、企业盈利数据出来，叠加海外经济下行，收益率预计还将再下一波，至于能不能向下破2.8%取决于基本面情况。无论到多少，届时都是债券行情接近结束的时候，不要追多。

当前看债券有望结束第二阶段的盘整进入第三阶段。第三阶段债券市场的带动因素为：市场修正对国内经济偏乐观预期+海外经济下行+通胀下行+风险偏好下行+货币政策宽松。时间上，预计第三阶段不会很快就结束，还是维持此前观点即到5月初债市问题不大。

2020年大节奏上，还是维持看好上半年债市的观点不变，继续对下半年债市谨慎。对市场及经济的判断，虽然目前看有些事件是超预期的，但是并没有改变我们在12月9日发布的报告《2020年；牛熊过渡年——2020年利率债市场投资策略》中提出的对2020年大方向及大节奏的判断。

（2）短端：2月上旬利好集中，短期继续下探空间有限，但一般来说，货币政策操作往往滞后于经济基本面，短期内货币政策预计不会出现明显转向，预计5月前短端利率中枢继续维持低位，下半年可能会有所抬升。

综合判断，预计上半年剩余时间期限利差将有所收窄，下半年期限利差预计再次反弹。

2020年2月以来，受益于宽松资金面，短端利率下行快于长端，国债期限利差持续走扩，截至2月20日，10Y和1Y国债利差已经连续5日在90BP以上，为近年来高位，本文就此做一个简单分析及展望。

1.期限利差取决于什么？

长期利率=短期利率+预期未来变动+期限溢价+流动性溢价+投资者偏好差异。相对而言，短端利率对货币政策和资金面的变动更为敏感，而长端利率受经济基本面预期变动影响更大，此外债券市场的供求情况、投资者期限偏好也会对期限利差形成波动。

单从宏观环境变动来看，期限利差与货币政策反向变动，与经济预期正向变动。如果仅从宏观层面来分析，在市场对经济基本面预期不变时，期限利差与货币政策呈反向变动，例如在央行降低货币政策利率时，短端下行幅度大于长端，从而期限利差走阔；而在在货币政策稳定时期，期限利差与经济基本面（经济增长和通胀）预期呈正向变动，例如随着经济或通胀下行压力显现，市场对未来利率走势有一定下行预期，长端利率回落幅度更大，从而引发期限利差下行。

2.近期期限利差为何持续走扩？

（1）长端受宏观经济基本面预期影响更大，市场悲观情绪对长端债市的影响集中反映在节后首日，之后暂时进入观望。对长端而言，市场“学习效应”集中反映在首日（2月3日10Y国债收益率快速下行17BP至2.82%），之后伴随市场恐慌情绪的释放，市场进入观望，市场对于疫情的进展及后续宏观经济展望分歧仍在，因此债市呈现区间震荡走势。

（2）短端受货币政策及资金面影响更大，春节之后，为应对疫情影响，货币政策量价操作一直维持偏宽松状态，流动性充裕，且市场降准降息预期逐步形成和落地，在此过程中，短端利率受益下行。具体来看：1）量方面，依据以往公开市场操作节奏，春节之后伴随资金回流，节后1-2周逆回购缩量续作，叠加大量逆回购集中到期，公开市场一般将出现大幅净回笼，但从今年的操作情况来看，节后2周内（2.3-2.14）公开市场逆回购操作累计2.7万亿，考虑到期后累计仍净投放2400亿元，较往年显著宽松，直至第三周才进行相应回笼。2）价格方面，2月3日逆回购利率下调10BP，2月20日LPR利率报价也顺势有所下行。3）资金面方面，节后资金面持续偏宽松，R007稳中回落，节后两周均值报收2.39%，这也是近期短端债市持续偏强的主要原因之一。

（3）结论：近期期限利差走阔，一方面因为短期资金利率下行较快带动短端大幅下行，而长端在释放完一波恐慌情绪后，市场普遍认为虽然疫情对1季度经济冲击较大，但2季度以及下半年经济将边际好转。从2月4日至24日的权益市场以及期货市场表现也可以看出这种市场预期的普遍性。

3.展望：预计上半年期限利差将压降，下半年走扩

我们对债市长端和短端利率分别进行展望：

（1）首先，关于债市长端（以10Y国债为例），我们认为新型冠状病毒感染肺炎疫情对债券市场的影响可以分为三个阶段：第一阶段，疫情出现并引发恐慌，债券收益率下一波。到2.8%算是第一波，所以在2月2日的报告《从非典看当前疫情对经济+通胀+政策影响，维持看多上半年债市波段行情观点不变——国内&国际利率月报2020年第1期（2020.2.1）》里我们提示2月3号到2.8%或者更低是不建议追的。第二阶段，恐慌情绪释放一波后，市场进入观望。债券市场进入盘整阶段。第三阶段，比较差的经济数据、企业盈利数据出来，叠加海外经济下行，收益率预计还将再下一波，至于能不能向下破2.8%取决于基本面情况。无论到多少，届时都是债券行情接近结束的时候，不要追多。

当前看债券有望结束第二阶段的盘整进入第三阶段。第三阶段债券市场的带动因素为：市场修正对国内经济偏乐观预期+海外经济下行+通胀下行+风险偏好下行+货币政策宽松。时间上，预计第三阶段不会很快就结束，还是维持此前观点即到5月初债市问题不大。

2020年大节奏上，还是维持看好上半年债市的观点不变，继续对下半年债市谨慎。对市场及经济的判断，虽然目前看有些事件是超预期的，但是并没有改变我们在12月9日发布的报告《2020年；牛熊过渡年——2020年利率债市场投资策略》中提出的对2020年大方向及大节奏的判断。

行业影响：受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，我国多个省市推迟企业复工。在此情景下，我们认为劳动密集型行业首当其冲，其受人员流动限制、复工延迟的影响程度要远高于金融、信息技术等工作方式更为灵活的行业。如果将行业总产值比重、及对经济的重要程度综合考虑之后，我们认为批发和零售业、租赁和商务服务业、建筑业、教育可能受疫情带动对经济的下行冲击相对较大。此外，由于私营和个体就业者现金流和承担风险能力相对较弱，私营及个体就业占比较高的行业受疫情影响可能最为严重。我们也筛选出了总就业人数较多、同时私营企业及个体就业较多的行业，主要包括：批发和零售业、租赁和商务服务业、住宿和餐饮业、居民服务业，从行业性质看都是集中性较弱的社会服务业。

复工情况：规模以上企业复工率相对较高，用量数据显示产能恢复仍需等待。从总量上看，春运期间全国总体迁徙趋势与旅客发送量数据基本一致，即节前迁徙量与去年基本一致、节后迁徙量显著偏低。自 2 月 10 日多省市原则上准许企业复工以来，制造业复工进度相对较快，从各省政府官方公布数据看规模以上企业复工率持续提高，绝大多数省份制造业复工进度均已过半。不过，尽管复工率已经趋于较高水平，但实际产能恢复情况、就业人数到岗率可能仍然偏低。

地产投资压力：春节期间地产销售接近冰点，房企资金流端可能承压；各地调控政策整体放松，但复工推迟+资金流受限对于地产投资的负面影响仍然存在。整体而言，由于地产复工大概率拖延2周及以上，工时延后对于地产投资的拖累显而易见；外加上春节期间销售回款大幅减少，复工时间延迟也对后续推盘节奏存在拖累，房企端在短期内大幅加快施工的概率较低。关注上半年地产投资回落压力。

关于通胀：1月CPI同比预计已见阶段性高点，PPI面临转负。目前看上半年CPI和PPI都会低于此前市场预期。当前食品价格城市涨价不明显，农村因为交通管制需求下降，整体价格回落。而大宗价格回落以及服务类需求受到抑制，将带动非食品价格以及PPI低于此前市场预期。1月CPI预计将成为阶段性高点，上半年趋势性回落，2季度PPI回落转负。上半年通胀走向对于债市影响整体偏利好。

（2）短端利率：2月上旬利好集中，短期继续下探空间有限，但在货币政策出现转向前，预计资金面不会出现趋势性收紧的情况，预计5月前短端利率中枢继续维持低位，下半年可能会有所抬升。

一般来说，货币政策操作往往滞后于经济基本面，短期内货币政策预计不会出现明显转向。抛开疫情影响，2019年年末工业企业仍处于去库状态、地产投资同样面临下行压力，经济本来的下行压力+疫情影响，预计二季度基本面较一季度有所修复，但幅度有限，货币政策仍有必要维持流动性的合理充裕。

综合判断，预计上半年期限利差可能将有所压降，下半年期限利差有所反弹。