中航证券：不妨将财政赤字货币化列入政策选项 做好相关预案

　　原标题：中航证券：不妨将“财政赤字货币化”列入政策选项，做好相关预案

　　来源：中航证券

　　文/董忠云 符旸

　　近期“财政赤字货币化”成为了市场关注的焦点并引发了各界的广泛讨论。4月27日中国财政科学研究院院长刘尚希在一场会议上表示，可以用发行特别国债的方式适度地实现赤字的货币化，以缓解当前财政的困难，同时解决货币政策传导机制不畅的问题。刘尚希认为，4月份中央政治局会议提到的两个“前所未有”显示目前经济形势异常严峻，经济急需财政加大支出进行扶持，而财政通过市场化发行国债的方式效果不佳，因此央行有必要直接对财政进行融资，否则无法去应对这场前所未有的挑战。而反对“财政赤字货币化”的观点主要集中在：首先，财政赤字货币化违反了《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条的规定：中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券；其次，开启财政赤字货币化意味着放弃了对政府财政行为的最后一道防线，这将导致货币长期超发，进而产生通货膨胀、货币贬值甚至整个货币体系的崩溃等严重问题；第三，政府可以通过市场化发行的方式进行国债融资，即便市场流动性受到冲击，央行也可以通过二级市场购买国债的方式提供支持，因此没有必要直接由央行认购政府国债。

　　可以看到，上述争议主要集中在两个问题上，一个是财政赤字货币化能不能作为一个可以选择的政策工具，二是目前是不是有足够的必要性开展财政赤字货币化。

　　针对第一个问题，我们认为，财政赤字货币化其概念本身并非洪水猛兽。鉴于商业银行特别是五大行的行为受到央行的窗口指导，同时国有商业银行还具有一定的政府色彩，因此从效果来讲，目前央行向商业银行提供融资支持，商业银行再购买政府发行的国债，已经是在变相地进行财政赤字货币化。另外，如果央行在二级市场购买国债，本质上也是央行向政府提供了融资。那么为何央行直接在一级市场认购政府国债面临巨大的争议，关键的一点是央行直接认购国债避开了国债的市场化发行环节，而国债的市场化发行需要考虑市场的购买能力以及可接受的利率水平，同时政府需要对已发行的国债进行还本付息，这些因素对政府的发债融资构成了一定的约束。而一旦财政和央行直接对接，上述约束可能都将消失，缺乏约束的财政可能带来严重的后果，这是舆论担忧并反对财政赤字货币化的主要原因。但我们认为，无需因此全盘否定财政赤字货币化，其作为政策工具，关键在于相关机制和规则的设计，核心就是如何令政府向央行直接融资的行为受到约束，如对政府的融资规模、融资资金的用途、还本付息等进行明确的规定并严格执行。在满足一系列条件的基础上，当经济面临严重的危机，而传统的政策工具效用有限时，财政赤字货币化未尝不是一个值得尝试的政策工具。

　　而针对第二个问题，我们认为财政赤字货币化是为了满足财政支出稳经济的需要，因此该政策的必要性很大程度上取决于经济形势是否会恶化到某种程度，导致财政对国债融资的需求已经提升到市场难以消化的水平。这涉及到对当前以及未来经济形势的判断，目前看，我国国内疫情已得到有效控制，经济正在逐步恢复常态，各项经济指标也显示经济处于从底部回升的过程中，最差的阶段似乎已经过去。未来经济的走向很大程度上取决于国外疫情的发展。就海外疫情来说，欧美目前都出现了疫情受控的迹象并开始逐步重启经济，但疫情是否会反弹仍存变数。同时，南亚、南美、非洲多国都步入了疫情爆发期，上述地区或将成为新的疫情震中。总体来看，海外疫情并未见到拐点，防控措施依然不能松懈，黑天鹅尚未离去。综上，我国经济未来仍存在较大的不确定性，不能排除疫情复燃、海外经济或国内就业问题等对我国经济造成二次冲击。因此，基于潜在风险的存在，我们认为不应完全否定实施财政赤字货币化的必要性，在见到经济形势恶化更充分的证据之前，政府可以提前针对“有约束的财政赤字货币化”进行理论层面的讨论和制度方面的设计，制定相关预案，以备今后的不时之需。

　　鉴于目前各界对财政赤字货币化存在巨大分歧，特别是央行层面基本持质疑的态度，这意味着短期内迅速实施财政赤字货币化政策的概率较低。两会即将召开，会上将就未来经济前景、今年赤字率目标的制定、特别国债发行以及财政赤字货币化等重要问题释放出更多明确的信号，值得投资者重点关注。

责任编辑：陈志杰